2012年3月7日水曜日

AIJ投資顧問とヘッジ・ファンド

資産運用、もう少し世俗的な言い方では「儲け話」には昔から詐欺がつきまとう。これに対抗するには確かに「うまい話には乗るな」が一番良い防御策だろう。世の中にはリスク・リターンというトレード・オフがあり、儲かる話にはそれ相応のリスクがつきまとう。従ってAIJ投資顧問のような高い(虚偽の)実績利回りに惑わされてホイホイと詐欺的ファンド買うような素人に資産運用を任せていたのが悪いかったという話になる。しかし僕はこれこそ素人考え、思考停止。投資啓発本ならばこれで良いだろうが、資産運用に興味のある人であれば、もう少し世間の実態を知っておく必要があるだろうと思う。

AIJ投資顧問の事件を通じて、政府与党・当局からは再び規制強化の動きも伝えられている。しかしこの事件の問題の本質は、高度な運用手法でもなければ、ケイマンという租税回避地でもない。ましてや投資顧問会社の規模が小さくて信用がおけないから、再び届出制から登録制に戻すというような問題でも無い。AIJ投資顧問は2000億円近くの資産規模を持つ充分に大きな投資顧問で、厚労省OBと共同で設立したコンサルティング会社のお墨付きまで貰っていたのである。厚生年金基金に天下ったOB達によって被害感染が拡大した一面は忘れてはならない。残念ながら天下った人たちは日本国内における複雑な基金設立の法制度的・事務的な専門家であって、資産運用の専門家では無かった。しかしこの問題は運用の巧拙では無い。もっと基本的な事務作業に問題があった。

今回の事件の被害者は年金加入者であり、加害者はAIJ投資顧問は勿論のこと、厳しいようだがファンドを選別した投資リテラシーの不足していた基金の運用サイドにもある。またここでは制度的な制約から5.5%というひと世代前の非現実的な目標利回りを背負い、運用をし続けなければならないこうした基金の問題も、先送りせず解決しておかなければならないだろう。具体的には簡単ではないが基金代行返上、あるいは精算への道筋をつけて、確定給付から確定拠出に形態を変えるべきだ。しかし今回はこの議論は措いておこう。

今回の事件で小規模ヘッジ・ファンドや独立系投資顧問会社が忌避される傾向が出ることは止む終えないだろう。既に今朝の日経一面にはそうした記事が掲載されている。しかしちょっと待って欲しい。一般に租税回避地のヘッジ・ファンドは危険であるとの認識もあるだろうが、それほど危険なものがこれほど大きな世界的なビジネスに発展した理由がないではないか。資産運用の現場で場違いなのはケイマン籍のファンドでは無く、今回の総合型の年金基金の方なのである。今回の一連の報道を見ていて「デュー・デリジェンス」というファンド業界では最頻出の言葉が全く登場しないことに違和感を感じた関係者も多いのではないだろうか。

PEや不動産ファンドが投資するときも同じであるが、ヘッジ・ファンドの買い手はファンドの選別時に「デュー・デリジェンス」を行う。世界中同じである。「デュー・デリジェンス」とは、そのファンドが投資に値するかどうかを調査することである。その際に運用成績云々以前にファンドの一般的な共通項目は利便性のために予めリスト・アップされている。会社四季報の基本項目のように業績の前に素性を表す項目が列挙されるのだ。

ヘッジ・ファンドを組成しようと思えば、先ず組成地を決め、プライム・ブローカーを指定しなければならない。これは証券会社の信用取引口座と思えば良い。怪しげなスキームのファンドではゴールドマンやUBSなど大手証券は口座を開設してはくれない。レバレッジは与信行為でもある。彼らもファンドに対して自分たちが付き合うに相応しいか「デュー・デリジェンス」を行うのである。次にファンド組成に関わった弁護士事務所の名前を開示し、ファンドの資産を管理する受託銀行名を開示する。ここでも法律事務所や受託銀行が一流かどうかはファンドの品定めの材料となる。一般に投資家はファンドの残高を運用者を経由せずに直接受託銀行に尋ねられる仕組みである。それはAIJ投資顧問のように運用者は歴史的に時折嘘をつくからだ。そしてこの口座を監査する会計事務所の名前も必要だ。投資家はこうしたファンド組成に関わるメンバー達の顔ぶれ(一流なのか二流なのか、あるいは一流を揃えすぎてコストが高くないか)をみながら、とりあえずファンドの健全性を値踏みするのである。AIJ投資顧問はこの時点でお話にならないファンドである。運用者だけがファンドの純資産を報告する体制は詐欺の温床である。必ず信託銀行や会計事務所の監査など別の主体から資産残高の報告を受けられるようにしておかなければならない。運用成績の検討はそれからなのである。

もちろん投資手法が複雑過ぎて信託銀行に記帳された有価証券では時価算定が難しいと運用者が主張することもあるだろう。そうしたファンドはアセット・ボラティリティ以外のリスクが跳ね上がる。投資してはいけないだけだ。

では何故AIJ投資顧問にはこうした仕組みが機能しなかったのか。現時点ではあくまで筆者の推測であるが、基金はAIJ投資顧問と投資一任契約を結び、AIJは契約の範囲で彼らの運用する私募ファンドであるミレニアム・ファンドを資産に組み入れた。この場合このファンドの「デュー・デリジェンス」を行うのは基金の投資顧問であるAIJ投資顧問自身なのである。従って何でもアリになる。しかしそれでも投資顧問の行動を監視するのは基金運用者の責任である。

高度な運用手法が理解できなかった事がこの問題の原因ではない。一番基本的な事。つまり問題は資産残高のチェックを運用者だけから聞く体制は詐欺の温床であるという基本すら理解していなかったことにある。

基金の資産を管理する国内の信託銀行もファンドの価格が入手できるから油断していたのだろう。信託銀行の機能と責任の範囲は今回議論を呼ぶだろう。
こうした単純な現実を直視せず、政府与党や責任官庁が保身のためにイメージだけで規制強化に走るのであれば、ただでさえ競争劣位にある日本の資産運用業界にマイナスであるだけではなく、投資リテラシーの不足による被害は後をたたないことだろう。

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